[郭俊殷飞]香港证券交易所:双向开放的确定性受益资本品种——香港证券交易所首次覆盖报告 每股收益

股票资讯  2021-01-31 09:35:44

双向开放的受益资本确定性品种

香港联合交易所首次保险报告

HKEx主要满足客户的投融资需求,其表现与港股市场的交易活动密切相关。这三个特点使其受益资本双向开放具有高度确定性,并首次获得“增持”评级,目标价为598.7港元。

该公司首次被评为“超重”,目标价为598.7港元。预计公司20-22年的营收将达到199/262/284亿港元,归属于母公司的净利润为121/171/185亿港元,每股收益为9.51/13.30/14.27港元。鉴于公司利润对市场交易活动的高弹性,交易活动会推高。采用历史市盈率估值法,给出历史估值区间前25%的市盈率倍数,对应2021年市盈率45倍,对应目标价598.7港元,首次覆盖给出“超重”评级。

港交所具有稀缺性、开放性和一体化的特点,使得受益资本的双向流动具有高度的确定性:港交所是香港唯一的综合性金融交易所,通过上市、交易、结算托管和技术满足客户的投融资需求。在经历了“四所合并”、香港回归、亚洲金融危机等历史事件后,香港证券交易所形成了稀缺性、开放性、一体化三大特征。它将受益于国内外资本双向流动性的加速,这是非常确定的。

基本面与港股交易活动密切相关。两大因素导致业绩超出预期:在港交所收入结构中,与客户投资需求相关的收入占比超过90%;而且运营费用主要以员工工资稳步增长为基础,这使得其利润弹性与香港市场的交易活动密切相关。目前中国股票加速回归,AH股估值溢价处于历史高位。港股对内资的吸引力大大增加,这将大大增加港股在后续的活跃度,从而带来HKEx的业绩超出预期。

催化剂:政策驱动的南向资本加速香港市场的涌入;中国股市回归。

风险预警:资金南下流入少于预期;中国证券交易所的回报过程并不像预期的那样。

第一部分

HKEx有益资本的稀缺、开放与整合双向流动

1.1

HKEx是一个全面的金融交易所,以满足客户的投资和融资需求

香港证券交易所,原名香港证券交易所,成立于1947年,后于1986年与远东证券交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所合并,成为联合交易所。2000年,联交所进一步与香港期货交易所及香港证券结算公司合并,成为香港联合交易所。2012年,它收购了伦敦金属交易所(LME),以进一步扩大其海外业务。

HKEx通过四种服务满足客户的投资和融资需求,为投资者提供交易、结算托管和技术服务,包括股票和权证、涡轮机、牛熊证、期货和其他衍生品,并为公司和投资银行提供股票和衍生品的上市和发行服务。

在收入结构方面,交易业务和结算托管业务分别占HKEx 2008年第三季度收入的37%和30%,分别占前两项。

1.2

稀缺、开放和一体化增强了增长的确定性

香港证券交易所具有稀缺性、连接内地与世界的开放性、交易结算与托管一体化三大特点。在中国股票回归和港股交易活动推动的背景下,其收益增长的确定性也更高。

01

稀缺:香港唯一的金融交易所的地位带来了增长的确定性

港交所稀缺,受益资本双向流动的确定性高。目前,香港只有一家证券交易所通过其下属的证券交易所提供证券投资服务。这与大多数其他国家和地区同时存在不同交易所相互竞争的情况不同,这使得香港证券交易所成为香港唯一能够满足客户投融资需求的地方。在加快国内外资本双向流动的背景下,收益是非常确定的。

HKEx之所以成为该地区唯一的金融交易所,是因为香港政府应对危机,推动了四家协会的合并:当时,香港交易所、远东证券交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所并行,监管当局难以有效管理香港股市。而且,俱乐部之间的竞争导致上市公司整体质量的恶化和几次严重的股灾。1986年,在当地政府的推动下,“四所合并”,成立了证券交易所,标志着香港证券交易所市场的统一。

02

开放性:连接内地与世界的桥头堡,更好地满足客户的投融资需求

目前,HKEx已成为连接内地与世界的桥头堡,能够更好地满足内地与海外基金相互投资的需求。香港的独特地位,成为资本双向开放的重要桥头堡。对于国内外企业和投资者来说,更能满足客户的投融资需求。

HKEx的历史造就了它的开放:香港一直是海内外双向开放的重要桥头堡。同时,HKEx在国内外资本双向流动中发挥了积极作用。1992年,时任联交所主席的李先生向国务院和中国人民银行提出“优质国企”上市方案,开启了h股上市进程,继续开放。

03

交易结算与托管一体化:提高资产安全性,更好地保护投资者利益

同时,HKEx有证券交易所、期货交易所、LME三家交易所,以及港交所、期权交易所、期货交易所、LME交易所、场外交易结算公司五家结算公司,实现了交易结算和托管的一体化。在这种模式下,资产的安全性得到显著提高,可以更好地保护投资者的利益,吸引投资者投资香港市场。

造成这种整合模式的原因是反思1998年亚洲金融危机应对不力的结果:面对国际投机者冲击港元和港股,交易所和结算公司各打各的,政府和交易所之间缺乏沟通,导致国际投机者携资出走,严重损害投资者利益。2000年,香港特区政府推动了证券交易所、期货交易所和香港证券结算公司的合并,形成了目前股票和期货交易结算托管一体化的格局。

第二部分

收入主要来自投资需求,对交易活动更灵活

2.1

HKEx的收入主要来自客户的投资需求

HKEx主要为客户提供四种服务:上市、交易、结算托管和技术,以满足客户的投融资需求。

在HKEx提供的服务中,涡轮、牛熊发行业务、交易服务、结算托管服务、科技服务等为投资银行提供的上市服务本质上都是为了满足客户的投资需求,而服务公司的上市服务则是为了满足企业客户的融资需求。从商业模式的本质出发,我们在满足客户不同需求的维度上重新划分了HKEx的收入。

可以看出,客户的投资需求收入占HKEx收入的90%以上,HKEx主要满足客户的投资需求。

2.2

市场交易活动是香港联合交易所收入增长的主要推动力

从HKEx收入增长率的表现来看,HKEx收入增长率波动较大,其波动与市场交易活动密切相关。

收入与市场活动密切相关的原因是,HKEx通过交易服务、结算托管服务和上市服务满足客户的投资需求。而这三类业务的核心驱动力都与炒股活动有关。

下面具体分析交易业务、结算托管业务和上市业务的业务模式,以说明HKEx的收益与股票活跃交易的灵活性之间的关系。

01

交易业务:提供交易系统和匹配交易,收入随交易活动波动

HKEx通过向客户提供HKATS交易系统收取交易系统使用费,通过撮合交易收取交易费:交易费按交易金额规模收取;交易系统使用费根据交易数量收取。

从交易业务收入增速来看,收入波动较大,2003年第三季度交易业务收入达到52.45亿港元,同比增长 22%。交易业务收入与市场交易活动高度相关。

从交易业务的收入结构来看,期货交易所和LME金属期货合约的主力股票、期货和衍生品收入排名前三。其中,股票交易产生的交易收入比例持续上升,这是因为股票的日均成交量增速快于其他交易品种。

02

结算托管业务:收入与市场交易活动密切相关

结算托管业务分为结算业务和存款托管业务两种,其中结算业务主要是按照交易总额的一定比例收取结算费用,如果是通过交割指令进行交易,则收取每笔交割指令1港元的支付费用。存管业务为投资者提供证券托管服务,主要是北行业务,费用根据托管的股票数量确定。

从结算和托管业务的增长率来看,2003年第三季度结算业务收入为32.35亿港元,同比增长33%,交易业务收入与市场活动高度相关。

从结构上看,近几年证券交易所普通股和涡轮机、多头、空头等产品发生的结算费用占比大幅上升,20Q3约占70%。交易所的常规股票和涡轮机、多头、空头等产品的结算费用比例增加的原因与交易费用增加的原因相同,都比其他品种快,这里不再赘述。

03

上市业务:衍生品发行数量的波动与市场活动密切相关

HKEx为投资银行提供发行衍生产品的服务,如涡轮机和牛熊证,并为每个上市公司收取数万港元的发行费。

衍生产品发行费收入的高波动是由衍生产品发行数量的波动引起的,与股票市场的活跃程度高度相关。

2.3

营业费用的刚性,增加了交易活动利润的灵活性

HKEx的经营支出刚性大,受市场活动影响小,经营支出增长率的波动幅度明显小于日均营业额的波动幅度。

营业费用刚性的原因是,营业费用的主要构成是固定成本,如员工工资、设备维护和建筑费用,受市场交易活动的影响较小。

运营成本刚性进一步增加了利润对市场活动的弹性。从增长率来看,净利润增长率对日均营业额的敏感度高于营业收入对日均营业额的敏感度。

第三部分

两个主要因素推动投资需求增加,HKEx从中受益

3.1

中国股市加速回归将有助于增加港股的交易活动

自2018年以来,大量中国股票选择重返香港市场上市,在当前的国际环境下,我们预计中国股票的回归浪潮将继续,这将全面惠及HKEx的所有业务。

2019年11月,美国国会中国经济与安全审查委员会(China Economic and Security Review Committee)向国会提交了一份报告,建议禁止采用VIE结构的中国公司在美国上市,这对VIE结构下建立的科技、互联网、媒体和教育领域的大量中国公司构成了威胁。

2020年5月,美国参议院通过了《外国公司责任法案》,使中国公司在美国上市更加困难。

在这种背景下,以互联网公司为代表的大量中国股票选择回归香港市场,美团、阿里巴巴、网易、JD.COM等互联网巨头相继第二次在香港上市。

我们预计美国股市未来将进一步加强对中国股票的监管。此外,有大量中国股票在美国上市,监管的收紧将加速中国股票的回归,这将充分有利于港股投资需求的改善。

3.2

AH估值溢价处于历史高位,有助于增加港股的活跃交易

目前AH股估值处于历史高位。随着沪港通机制的成熟,港股对国内资本的吸引力大大增加,预计港股的交易活动将大幅增加。

首先,从估值来看,AH股估值溢价处于历史高位。

同时,沪港通机制越来越灵活。在港股对内资吸引力大大增强的背景下,南向资本也在加速流向港股。

在AH股估值溢价处于历史高位、港股对内资吸引力大幅提升的背景下,将有助于港股活跃度不断提升,也将成为HKEx业绩大幅提升的动力。

第4部分

投资建议:目标价598.7港元,建议“加码”

如上所述,HKEx的表现得益于港股交易活动的增加。我们预测市场活动将在21年内进一步改善。基于20-22年证券交易所日均交易量可达1093/2065/2344亿港元,同比增长 58%/ 89%/ 14%的关键假设,预计20-22年公司营业收入分别为198.7/262.4/283.6亿港元,利润分别为121/170.8/184.9亿港元,同比增长

参照HKEx的历史估值,我们发现其估值中心在40倍市盈率左右,估值区间在30-50倍市盈率之间波动

鉴于目前市场活跃程度较高,港股通成交量和净流入均创历史新高,因此我们给出HKEx历史估值区间前25%的估值,对应2021年45倍市盈率,目标价598.7港元,并首次给出“增持”评级。

第5部分

风险警告

南行资金流入带来的市场交易活动增加少于预期;疫情多次造成证券市场大幅波动;地区政治因素的影响。

特别声明

-结束-


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